作者简介：邓海清博士，中信资管研究总监，海清FICC频道首席经济学家

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“股灾”之后的反思

随着“救市”力度不断加大，证监会、央行、银监会、公安部等多部委协调行动，“股灾”终于告一段落。

本轮牛市开始于2014年7月，疯牛开始于2014年11月，结束于2015年6月，7个月内上证综指暴涨110%，仅美国互联网泡沫、台湾89年股市泡沫、中国08年股市泡沫的上涨速度能与之相提并论。“股灾”开始于2015年6月15日，四周内上涨综指暴跌35%，下跌速度超过1900年之后国内、外任何一次“股灾”。

市场普遍预期，“股灾”将在3000-3500点结束，之后将进入震荡和分化行情，精选个股重新成为投资重点。但从周四、周五两天的股市来看，市场仅仅猜对了开头，股市确实在3373点止跌，但是之后却没有按照写好的剧本来演。周四、周五两天，上证综指反弹15%，更惊人的是，除金融、石油石化等权重股之外，几乎所有行业、所有板块均连续两天实质性涨停，这在中国股市历史上绝无仅有（由于半数股票停牌和涨跌停限制，无法与国际股市对比）。

简而言之，中国股市先是暴涨与世界纪录打平，然后暴跌创世界记录，接着暴涨再创国内纪录，暴涨暴跌已经成为中国股市“新常态”。现在市场研究的焦点是“股灾”，但是“股灾”只是中国股市“异象”的一部分，暴跌之前和之后的暴涨，同样并不正常。其实，暴涨暴跌背后的原因是一样的。反复暴涨暴跌表明，中国股市并非一个理性市场。

中国股市到底怎么了？

笔者认为，中国股市的症结在于两个方面：

一是市场内部，投资者结构和股市定价机制的非理性；

二是市场外部，政府与市场的关系仍然存在严重问题。

市场内部：投资者结构和股市定价机制

在一个理性的市场，“股票价格=股票价值”基本成立，价格围绕价值上下波动。一旦股价偏离股票价值，就会出现套利机会，市场自发的做多或者做空，使股价回归价值。价值取决于公司未来现金流折现，这在短时间内发生巨大波动的情况很少，所以股票价值波动是很低的。因此，在一个理性的市场，价格由价值决定，价格的波动率也应当很低。

在一个非理性的市场，“股票价格≠股票价值”，而是“股票价格=股票价值资本利得预期×杠杆率”（笔者在《中国股市如何告别“这次不一样”魔咒》中提出），“资本利得预期”指的是买入股票之后，预期通过卖出获得的收益，“杠杆率”指的是借钱炒股的比例。在非理性市场的股票定价中，股票价值所占权重很小，股价主要取决于资本利得预期和杠杆率。资本利得预期和杠杆率存在自我循环和正反馈机制，上涨导致更大的上涨，下跌导致更大的下跌，而且两者是乘法的关系，互相强化导致波动进一步放大。

中国股市为何是非理性的市场？一个重要原因是中国股市以散户为主，以及机构投资者的散户化。

理性的市场有一个前提条件，投资者能够发现股票的价值，并且在股票价值上达成较强的共识，因此投资者能够按照价值进行投资。如果投资者无法发现股票价值，那么价值投资就无从谈起。

对于散户而言，发现股票价值几乎是不可能的，因为涉及到宏观经济情况、行业情况、企业情况，再加上商业模式、财务模型、估值模型，即使专业从事股票分析的分析员也只能覆盖一两个行业，要求散户进行价值投资实在是想多了。散户投资怎么做？他们压根不关心股票的价值是多少，甚至连公司是做什么的都不关心，他们的标准只有一个：股价能涨就行。有人可能会说，股价会涨是因为价值提高了，但是实际并非如此，股价会涨仅仅是因为有其他人愿意以更高的价格从我们手中买走股票，而他买的原因仅仅是预期有另一个人会出价更高，这就是俗称的“击鼓传花”游戏。在我们的股票定价公式中，这是典型的“资本利得预期”定价，整个过程与价值没有任何关系。

如果一个市场中，“资本利得预期定价”占主导，那么价值投资是无意义的。举个例子，在一个市场中，散户按照“资本利得预期”定价，机构投资者按照“股票价值”定价。有1000个散户，每个人有10万，有1个机构投资者，他有1000万，散户总资金量有1个亿，而机构投资者总资金量仅有1000万，那么股票定价模式取决于散户，而不是机构投资者。这就是为何在中国进行价值投资还不如大妈炒股的原因。中国股市出现过两轮暴涨，第一轮是2007年，第二轮是2014-2015年，两轮暴涨的一个共同点是新增开户数飙升。按照上述分析不难理解，在散户规模急剧扩大之时，股票定价中，股票价值所占权重降低，而资本利得预期所占权重提高，导致股市很容易泡沫化。

很多人呼吁应当价值投资，但这是没有意义的：谁资金量大，规则就由谁决定，不按规则玩，结果只能是自讨苦吃。于是，机构投资者散户化成为中国股市的常态：既然专业化价值投资没用，那么就比散户更散户好了。对于卖方分析师而言，有没有好故事是第一位的，有了好故事才能打开想象空间，才能形成资本利得预期，“国家牛市”、“侠之大者，为国接盘”、“党给我智慧，党给我胆”都是其中的佼佼者。对于机构投资者而言，与上市公司共同进行所谓“市值管理”（俗称“坐庄”）更加简单明了，上市公司释放利好，机构投资者在市场吸筹，股价自然暴涨，大股东和机构投资者各赚一笔。机构投资者不再青睐价值投资，反而积极拥抱“资本利得预期”，是市场非理性的重要特征。

上面讲的是“资本利得预期”因素，下面再加上“杠杆率”因素。本轮暴涨的一个特点是，杠杆成为重要推手。在上涨过程中，很多人否认杠杆的作用，认为不是“杠杆牛”而是“改革牛”，而在股市暴跌时却纷纷将杠杆当做罪魁祸首。需要知道，杠杆在上涨和下跌时的作用是完全相同的，杠杆不会改变市场的方向，只会加剧涨跌幅度。上涨时忽略杠杆导致泡沫化，下跌时将杠杆当做牛转熊的替罪羊，都是错误的。

在一个理性的市场，价格由价值决定，杠杆的作用是正面的：加杠杆只出现在价格偏离价值、存在套利机会时，杠杆的作用是加快价格向价值的回归。而在一个非理性市场，价格由资本利得预期决定，杠杆的作用是负面的：资本利得预期决定下，价格本来就是偏离价值，杠杆将偏离程度进一步放大，结果就是泡沫化。所以，在一个散户主导、资本利得预期主导的市场中，对杠杆的放任会导致灾难性的后果。在中国市场成为理性市场之前，应当禁止为散户提供配资。在目前的情况下，配资不会导致价值发现，只会加剧价格偏离价值。

经历本次“股灾”，市场普遍预期投资者将重归理性，但是事实可能并不会如此。从周四、周五两天看，连续两天绝大多数板块实质性涨停，融资余额迅速止跌，场外配资重新火爆，都表明市场似乎没有吸取应该吸取的教训。打个比方，如果一个赌徒在赌场里输光了钱，这时他看到了一个他认为可以回本的机会，他会怎么做？他会理性的离开赌场，还是会千方百计筹资再赌一次？对于中国股市的投资者而言，“股灾”的教训恐怕只是要快进快出，有风吹草动就争取第一个跑而已。只要多数投资者的投资理念没有改变，仍然抱着赚一把就走的心态，“资本利得预期”仍然是主导股市的主要因素，那么暴涨暴跌仍然在所难免。

综上所述，在市场内部，中国股市以散户为主，“资本利得预期”是股市的主要驱动因素，价格偏离价值是必然。在非理性市场中，杠杆的使用进一步加剧了价格偏离价值的幅度，而不会起到价值发现的作用。在这个市场中，机构投资者无法通过价值投资获得超额收益，于是很多机构投资者变得比散户更加散户，或者成为庄家，市场非理性程度进一步加大。这是从市场内部，投资者结构和股市定价方面，导致中国股市非理性和暴涨暴跌的原因。

市场外部：政府与市场的关系

政府与市场的关系是中国改革最重要的命题之一，中国股市的种种乱象很大程度上与政府和市场关系失当有关。一个最典型的表现是，政府希望“慢牛”，而这实际就是干预市场。政府救市过程中，对于市场规则的破坏也加剧市场的非理性特征。政府与市场的关系应当是，政府提供基础设施、制定规则和监督规则。俗话说，政府不能既是裁判员，又是运动员，笔者对此有所补充：政府应当提供良好的场地、制定公平的比赛规则、监督比赛按照规则进行，同时避免干预比赛。反观本轮股市暴涨暴跌，政府没有建好场地，规则随意修改，监管也不到位，反而上场比赛，是本次股灾的重要教训。

场地没建好：场地是金融市场的基础设施，例如上市制度、退市制度、法律制度等。上市审批过严，发债是某些企业的特权，优质企业只能另谋他国，中小企业上市难度更大，这也是融资难的一个重要方面。退市制度缺乏，退市企业寥寥无几，难以发挥市场优胜劣汰的作用。法律制度不完善，内幕消息情况普遍，很多重大事项停牌之前，股票都会提前大涨，难道投资者能刚好猜中上市公司将公布重大利好，连公布时间都一点不差？对于违法违规查处力度过小，高回报低风险导致庄股泛滥，正常市场秩序难以建立。

规则随意修改：股灾导致财富缩水、威胁券商银行资产负债表，救市本无可厚非，但是救市的方式却值得商榷。本次救市的措施中，包括不允许大股东减持、限制期货开空仓、强制上市公司公布“五选一”利好、公安部严查做空等，严重破坏了市场的规则。这样的救市真的能救出来理性的市场吗？只允许看多，不允许看空的市场，是一个正常的市场吗？政府通过市场化方式，参与市场，扭转投资者预期，是合适的，也是每个国家都在做的；但是通过修改规则来扭转市场走向，几乎闻所未闻。如果一个市场中，规则可以随意修改，那么价值投资就无从谈起。“政策市”的帽子不是投资者强加的，而是政府的所作所为使人不得不相信。经此一役，“政策市”的观念将更加深入人心，价值投资离我们更遥远了。

监管不到位：本次股灾的直接触发因素是证监会严查配资，但很少有人因此归罪证监会，反而市场普遍认为证监会错在没有更早严查配资，这是市场的重要进步。监管的问题从根本上讲，出在监管体制上。2013年的“钱荒”、“债灾”与今年的“股灾”有很大的相似之处，都是混业经营下，监管分割和滞后的结果。笔者在《再造央行4.0》中提出，金融稳定应当成为央行最终目标之一，货币政策权、最后贷款人和监管权三者应当统一。事前统一监管，建立充分的应急预案，而不是事后打补丁，才是防范金融系统风险的长久之计。

反而上场比赛：政府不可能与市场完全划清界限，因为很多情况下政府也是市场的参与主体，例如政府发行债券融资，是通过市场进行，再比如央行投放基础货币、调控基准利率，本质上讲是央行作为市场的对手方，这些并不存在问题，因为没有干扰其他市场主体之间的市场行为。但是，在股市暴涨时，新华社等官方媒体的摇旗呐喊，“4000点才是A股牛市的开端”仍然历历在目，这不是一个市场化的市场应该出现的现象，而是政府对市场的粗暴干预。政府希望市场“慢牛”，又希望市场化，这两个目标是矛盾。如果投资者确定股市将“慢牛”，那么所有投资者都会在最开始就进入股市，以求获得最大的收益，而一拥而上的结果就是“疯牛”。希望金融市场服务于实体经济的初衷是好的，但是要求市场按照行政指令办事，就大错特错了。再比如扩大直接融资比重，出发点是好的，但是政府要做的是放宽上市、发债等约束，为企业通过直接融资市场融资提供场地和规则，而不应当要求市场“慢牛”吸引资金服务于企业。

综上所述，在市场外部，理顺政府与市场的关系仍然是一个亟待解决的问题，而这也是甩掉“政策市”、“情绪市”等帽子的前提。政府要做的是建好场地，制定好规则，做好裁判，至于赛场中谁赢谁输，比赛是否精彩，都不是政府该管的。在一个完善的市场环境中，价值投资才能够产生价值，市场才能成为一个理性的市场。

结论

在市场内部，中国股市以散户为主，“资本利得预期”是股市的主要驱动因素，价格偏离价值是必然。在非理性市场中，杠杆的使用进一步加剧了价格偏离价值的幅度，而不会起到价值发现的作用。在这个市场中，机构投资者无法通过价值投资获得超额收益，于是很多机构投资者变得比散户更加散户，或者成为庄家，市场非理性程度进一步加大。这是从市场内部，投资者结构和股市定价方面，导致中国股市非理性和暴涨暴跌的原因。

在市场外部，理顺政府与市场的关系仍然是一个亟待解决的问题，而这也是甩掉“政策市”、“情绪市”等帽子的前提。政府要做的是建好场地，制定好规则，做好裁判，至于赛场中谁赢谁输，比赛是否精彩，都不是政府该管的。在一个完善的市场环境中，价值投资才能够产生价值，市场才能成为一个理性的市场。

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